摘要：年初以来，美联储接近敲定终止缩表的计划，人民币在主要大国货币中保持了相对稳定，国内金融监管部门的政策从“过度从严”向“坚持按市场规律办事”转变，中美贸易谈判展现出了双方的专业性，以及双方改善关系的意愿。由此，市场预期大幅改善，对2019年的整体估值模型进行了相应调整，全球大类资产估值迅速回升。我们认为年初的这一轮上涨仅仅是估值的恢复，涨幅以及速度是预期之中，不应盲目乐观，也不用像去年一样悲观。随着债市的稳定、市场动能的恢复、两市交易量的快速抬升，我们逐渐走出了2018年那样悲观的市场，更加有利于我们的周期投资策略在正常的市场情绪中抓住结构性的投资机会。

 

A.美联储接近敲定终止缩表计划、人民币继续保持稳定、全球大类资产估值迅速回升。

 

自2017年底，受加息影响，美元升值超过4%,欧元贬值接近5%,人民币贬值超过2%，日元升值接近2%。截至2019年02月27日,大型经济体的货币保持了稳定，特别是人民币在合理区间双向浮动，宏观货币管理得当。大类资产价格经历了2018年的巨幅震荡之后也在加速恢复中。

 

石油价格（Brent Crude）恢复到了2017年的水平，每桶66美元。其他大类资产的价格也在恢复过程中，特别是铜及铁矿石，2019年以来价格上升超过了10%。全球主要股市的估值也迅速恢复。相比2017年底，S&P500涨幅4.44%,接近美元的涨幅。其他主要经济体的资本市场相较2017年底跌幅仍在4%-11%之间，主要是美联储缩表和特朗普减税政策导致美元资金回流美国造成的。但是，资金并没有大幅度流出亚洲，特别是恒指，相比2017年，恒指跌幅仅为3.88%，仅仅是受到美元升值的影响。

 

虽然2019年以来国内股市经历了快速的上涨，沪深300更是上涨了22%,但是相比2017年，整体资本市场的估值仍然跌了近9%。 年初以来，至少有3个主要方面促使资金重新注意到资本市场带来的估值恢复机会。

1.首先是估值洼地。2018年的金融去杠杆政策导致的低估值，促使债券市场的收益率低于主要银行的股息率，形成利率息差[1]。加上人民币的稳定以及潜在的升值预期，导致中国的资本市场潜在收益率提升；

2.其次是监管变化。自2019年以来，金融的监管政策从“过度从严”向“坚持按市场规律办事”的转变。如加速金融开放速度，扩大QFII及RQFII投资范围、取消两融平仓线统一限制、鼓励机构资金长期配置股市等；

3.第三， 预期逆转。中美贸易谈判的预期从极度悲观的情绪中恢复到逐步改善，进一步改革以及扩大开放的预期得以巩固，以及进一步减税降费的措施得到实行，央行通过降准维护市场流动性，引导市场维持以及逐步降低利率水平等，这些都有利于市场形成良好预期，抬升资产估值。整体上，我们认为这一轮资产价格的上涨主要是对2018年大类资产价格震荡的恢复，是对估值洼地的一次快速填充，特别是中国的资本市场，还远没有到所谓的“牛市来了”或者趋势性行情的开展。 所谓的趋势性行情的开展，必须有三个必要条件；

4全球货币宽松继续；

5.放松金融监管；

6.金融创新；

目前看，我们勉强满足前2条，第3条有待验证。但我们以周期的视角所需要寻找的是产业周期以及资本周期相互影响所带来的拐点投资机会，这个机会从去年下半年开始已经到来。

 

B.债市保持稳定，资金面相对宽松，但整体上债市处于高估值区间

 

截止2月25日，本月国债端短轻微下降2bps,长端小幅上升3bps；AAA企业债短端与长端均轻微上升1bps，中端小幅上升3bps。今年以来债市资金面继续维持相对宽松的状态，1-5年的AAA级企业债的收益率已经低于4%的范围，短期一年期收益率接近3%, 整体上债市的估值处于历史的高估值区间。

 

C.信毅量化动能指标

 

截至2月25日，资本市场总市值增量超7.9万亿。两融规模增加近600亿，外资、基金信托及险资亦有不同程度的增加，市场增量资金主要来自外资。本月市场开始大幅度回暖，仅通过11个交易日，市场就完成了成交量从2000亿增加到1万亿的过程，反映了2018年因监管的原因而被压抑的资金得到释放。空头的减弱以及私募加仓意愿增加，信毅量化动能指标超过了10以上。市场整体弹性强，有利于多头引导价格加速回升。

 

D.信毅A股估值指数

截至2月25日，主板、中小板、创业板的平均市值均有较大幅度增加，其中主板平均市值较1月末增超10%，中小板及创业板较1月末均增超20%。继2019年1月底创出新低以后，信毅A股估值指数从底部迅速回升。市场的估值水平恢复到2018年7月左右，基本把去年10月份中美贸易冲突最激烈时期导致的估值下沉填补结束。后续的估值提升，需要至少2-3个月左右的观察以及巩固。

 

[1] 《Never Lose Your Position (不要丢失了持仓) – 给投资者的信2018-12》