A. 西方的逆周期投资和东方朴素的辩证智慧的重叠

7月31日中央政治局会议部署下半年工作，提出做好“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”工作。因此，8月份我们陆续看到宏观政策上出现的一些调整，如外汇市场上，央行将远期售汇业务的外汇风险准备金从0调整为20%；以及重启人民币报价“逆周期因子”，一举逆转了近几个月人民币的单边贬值趋势。国内资本市场上，一些长期配置投资机构如保险机构在持续配置A股、社保基金在逐步加仓A股、MSCI指数增加中国A股权重，富时罗素准备把A股纳入其指数，更多的外资及QFII资金进入A股进行配置操作、国内发行的外资品牌私募获得批准并成功发售并建仓完成，如此种种表明，外资并没有撤离中国。而在世界的另一端，随着联储加息效应的进一步升级，资金从新兴市场国家如土耳其、南非、墨西哥、阿根廷、印尼等迅速撤离并回流美国，给这些国家的外汇市场和股市造成了巨幅的震荡。外资的区别对待，资金的一进一出，显示了中国的资本市场对国际资本依然具有良好的吸引力以及增值潜力。

 

另一方面，随着国内金融去杠杆、环保督察等工作进一步持续和深化，P2P资金断裂、债务违约、上市公司股权质押风险进一步凸显和加剧，市场的资金大幅度减少，导致 沪深300从2018年以来，累计跌幅达到了17.3%。 8月份资本市场整体市值跌幅达到了6.5%，呈现了加速下跌趋势，总市值从年初的58.5万亿调整为约47.5万亿人民币，跌去了近11万亿之多。 然而随着国内金融去杠杆的深入，国际资本却没有撤离中国，反而进一步稳步的配置中国，这种逆向的投资方式，是教科书般的投资案例在真实世界的上演，是对我们基金投资方法中的资本周期模型体系的最好诠释。人弃我取，人取我与，财币欲其行如流水。西方的逆周期投资和东方朴素的辨证智慧完美的重合在了这一特殊的时间点位上。

 

B. 收益率曲线短低长高，经济层面预期基本向好

 

为了做好稳宏观的工作，央行上半年通过的3次降准，塑造了一条具有良好经济预期的收益率曲线。以AAA级企业债为代表，其短期利率3.68%，长期利率4.85%，短低长高，利差约117bps。这样一条蓝色的收益率曲线（下图），有利于那些能够在银行间债券市场获得融资的国企，帮助他们稳步的去杠杆和进行长期资本开支活动；也有利于银行获取稳定的利差。上半年，央企累计营业收入同比增长10%，利润同比增长23%，为历史最佳。稳住了国企，稳住了银行，就基本稳住了经济。

AAA企业债收益率曲线对比，红色代表2017年12月31日，蓝色代表2018年8月31日，数据来源：iwind

 

C. 石油一枝独秀与人民币双向震荡浮动

 

自OPEC与俄罗斯在2016年底达成减产协议以来，石油是今年大宗商品类资产中唯一上涨的资产，截至8月底上涨了16.6%，约每桶78美元。日产能超过1000万桶的主要石油国沙特、俄罗斯以及美国是本次石油涨价中最大的受益者。而中国作为全球最大的石油进口国之一，油价成本的上升、劳动力成本的上升、企业房租成本的上涨以及环保成本的上升叠加起来，导致中国的制造业面临迫切的效率提升的需求，短期的阵痛在所难免。以10年为一个长周期，若人民币在此期间出现长期贬值趋势，则将进一步增加企业的生产成本，必将制约中国经济的转型升级，并造成巨大阻力。因此央行8月份重启人民币报价“逆周期因子”，逆转人民币短期贬值趋势，实现了人民币双向震荡浮动。2016年人民币贬值6.1%， 2017年人民币升值6.5%，2018年至今人民币贬值5.1%，从2016-2018年，人民币总体上维持在了6.5-6.97之间的价格波动区间，并不存在单边的运动趋势。 另外，若我们能理性的看待中美贸易冲突问题，人民币升值而不是人民币贬值才更符合美国缩减贸易逆差的目标。近期，美国财政部长努钦在央行重启人民币报价“逆周期因子”之后，他表示中国并未操纵汇率，这表明了美国方面的利益诉求。人民币长期贬值趋势既不符合中国的长期利益，也不符合美国的利益，因此，整体上人民币不存在长期贬值的动机和基础。

 

 

D.2018年7-8月公募基金缓慢加仓，但仍难以形成长期投资共识

 

根据光大金工的统计报告，截止2018年8月31日，偏股主动型基金平均仓位为86.49% (vs

2018Q2 80.74%)， 股票型基金平均仓位为 89.75%（vs 2018Q2 83.28%）。公募基金自半年

报以来，逐步提高了约5%-6%的仓位水平。相反，私募仓位则普遍偏低，这与私募目前面临的巨大的赎回压力以及募资困难的现状密切相关。另一方面，由于公募基金的短期化操作特性，当其接近90%的高仓位时，这一定程度制约了国内私募短期配置的意愿和能力，使得机构投资者为主的A股市场陷入了一种短期博弈困局。 产生这种短期博弈思维的原因是公募以及私募实际上都以短期收益为考核目标，这些机构投资者因为缺乏长期资金方，并没有从事长期投资的能力。更重要的是，以证金为代表的国家队同样没有明确其长期投资目标以及市场定位，造成了国家队参与了市场博弈的现象，形成了复杂的博弈预期，因此，在面临估值底部时，机构投资者难以形成长期投资共识。要改变这种困局，一方面需要扩大金融的对外开放，吸引外部长期投资资金；另一方面，某些行业政策仍需做出恰当调整。而这些改变都不是近1年内就能解决的。所以，投资资金的着眼，应该放长在三年，而不仅是关注一年的涨跌，否则投资机构是没有能力抓住底部配置的时间窗口，做出逆周期投资的长期决策的。

 

E.信毅量化动能指标

 

8月份市场并无新增资金，受金融去杠杆的影响，国内一些P2P平台的资金断裂，信托以及私募渠道的资金减少超过千亿，交易所市场总体成交进一步萎缩。从资金层面看，我们仍然处于自2017年11月份以来的长期空头趋势中。

 

 

F.信毅A股估值指数

 

鉴于以上原因，8月信毅A股估值指数进一步走低至0.70，跌破2014年7月份以来的最低点（0.82），市场在估值底部区域寻底。在国内机构投资者犹豫以及短期悲观时，以长期投资为目标的社保基金以及能够获得长期资金支持的外资（如QFII）找到了绝佳的配置时间窗口——低估值的人民币股权、重启金融领域开放以及放松限制的新QFII投资政策、以及不存在长期贬值基础的人民币，这三重因素同时叠加所形成的长期配置窗口。司马迁说，“贵上极则反贱，贱下极则反贵。贵出如粪土，贱取如珠玉”。意思是，当货物贵到极点时，要及时卖出，视同粪土；当货物贱到极点时，要及时购进，视同珠宝。现在的“珠宝”，却少有人问津，岂不怪哉！