引言：截至9月份，我们的基金完整运行了一个季度，借此回顾下上一季度的一些思考，帮助我们理解第四季度可能的运行方向，也为2019年投资策略准备一个思考的路径。自从今年2月份，我们决定空仓开始，到今年6月份决定逐步进入股市后，我们的思考路径如下:

首先6月，我们做了半年度的回顾，并提出：

1. 我们的市场结构发生了根本性的变化, 机构投资者是整个股票市场定价的核心主体；
2. 美联储的利率政策正常化（加息周期重启），导致全球资产价格出现大幅度变动；
3. 中美贸易战的实质逐渐明朗， 这又将是一次持久战；

 

因此，立足于长期基本面的思考，我们认为宏观的不确定性为我们打开了烟蒂投资者的底部区域。正是基于这样的认识，我们开始了我们基金的建仓工作。

7月，我们提出：

1. 国内宏观政策的重大变化有利于改变机构投资者的看空预期；
2. 债市利率大幅度下调，货币政策实际已经偏松；
3. 大宗价格下跌延续以及人民币汇率承压；
4. Q2公募基金仓位继续下降；

 

因此，我们认为市场的估值逐步走向底部区间，估值的下沉与预期的改善创造了阶段性的交易机会，我们也很好的抓住了这样的交易性机会。

8月，我们提出：

1. 西方的逆周期投资和东方朴素的辩证智慧的重叠；
2. 收益率曲线短低长高，经济层面预期基本向好；
3. 石油一枝独秀与人民币双向震荡浮动；
4. 2018 年 7-8 月公募基金缓慢加仓，但仍难以形成长期投资共识；

 

因此，我们认为低估值的人民币股权、重启金融领域开放和放松限制的新 QFII 投资政策、以及不存在长期贬值基础的人民币，这三重因素同时叠加形成了长期配置窗口期。在9月，外资开始了逐步、持续的配置中国，我们的基金也完成建仓，基金净值也创新高。

以上三份报告可以帮助我们从宏观层面更好的理解我们配置操作背后的思考。进入四季度，我们仍然有一个关键性的问题需要去探讨，即在外资逐步配置中国资本市场的时候，中美贸易战的影响力和范围正在逐步扩大。这种影响力会干扰到企业的投资决策判断，影响产业和资本的周期，间接影响到我们投资组合的表现。但我们在整体的宏观层面的思考没有办法与国家层面的智库相提并论，我们也并不依赖宏观作为投资决策的唯一依据，而是立足评估企业在穿越行业周期与资本周期的能力。因此，以下的探讨仅供一些基金投资思考所用。

金融领域的改革开放是未来十年最大的蛋糕

2018年以来，外资呈现了加速配置中国的趋势,主要表现为：

1. 2018年9月，沪深港通北上资金累计净流入超过2300亿；
2. 明晟（MSCI）宣布将A股配置比例从5%提升至5%，并提议明年将比例提升至20%，计划于2019年5月以及8月分两步实施，预计给A股将带来近800亿美金的资金增量。未来，若能进一步提高至100%，配置A股的资金增量将超过约3500亿美金；
3. 明年6月，富时罗素准备分三步将A股纳入其全球股票指数体系，覆盖大中小盘1249只股票。首批纳入后，A股占富时新兴市场指数基准权重将达到5%，带来增量资金逾800亿美元（折合人民币超5600亿）

 

预计明年有约1万亿人民币的资金增量（1500亿美金的外资指数配置需求）将进入国内的资本市场， “散户”进一步被边缘化，投资者结构进一步机构化。简单表现为交易量会向优质企业集中，边缘企业的交易量将越来越少，融资也将越来越困难，并呈现长期趋势。

未来十年，国内资本市场的增长潜力巨大。富时罗素的首席执行官Mark Makepeace在接受上证报的记者采访中说，未来五到十年，以跟踪指数形式进入中国市场的被动资金可达2.5万亿美元（约17万亿人民币）。按照我们的模型估算，若能够实现，其增量则相当于1.4倍的现有GDP规模，带来近100万亿的市值增加（目前的市值的2.2倍），年均市值增幅约15%。 届时，外资机构投资者将有可能成为国内最大的机构投资者，与国内公募基金、私募基金、保险等机构投资者一起，重新塑造资本市场的定价方式，倒逼国内上市企业改变融资观念以及落后的治理方式，优胜劣汰，重新建立现代企业治理机制。金融领域的改革开放是未来十年最大的蛋糕。对于国家、企业或是投资人，都意味着巨大的增长机会，不应错过。

面对“中美贸易战”，我们需要理智的思考和对改革的信心

在巨大的机会面前，我们同时面临着巨大的长期挑战。美国总统特朗普以及美国贸易代表办公室(USTR)于9月24日宣布对2,000亿美元输美中国商品加征10%进口关税，并将于2019年1月1日起将税率提升至25%。中美贸易剩下的2673亿美元那部分输美商品预计也将会加征关税，2019年将是中美贸易战全面爆发的一年。这是改革开放40年以来遇到的最大的一次危机。理解我们面临的“危机”，媒体报道很详实了，不多叙述。我们着眼与潜在机遇。

9月底，美日欧三方的贸易代表联合发了一个《关于对第三国非市场化的政策和实践的关注的声明》[1]，我们列举了一些他们非常关切的领域：

1. 关于工业补贴和国有企业的声明，如第三国的非市场化政策和做法, 从而导致严重的生产能力过剩； 如国有银行贷款不符合公司的信用, 非商业性债转股; 如在没有可靠的重组计划的情况下向患病的企业提供补贴; 和补贴导致或维持产能过剩；
2. 关于对第三国强制技术转让政策和实践的关注的声明，如支持外国公司的计算机网络未经授权侵入和盗窃, 以获取其敏感的商业信息和商业机密,；
3. 关于WTO改革讨论的声明；
4. 关于数字贸易和电子商务的声明；
5. 关于其他问题合作的声明，如包括三个合作伙伴的有关当局之间继续合作，以分享最佳做法和交换有关外国投资审查机制的信息，

 

以上5个关切声明，直指中国。但反向思考，声明中的这些关切，难道有一些不正是需要我们不断深化改革的领域吗？我们认为的外部指责与内部的改革目标，某些方面是基本一致的。因此，我们的内部改革与外部宏观压力的协调，是有共同基础的，是可以调解的，是可以通过谈判来解决的。

例如，“三去一补一降”（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）的政策；

例如，深化金融领域改革开放；

例如，具有国际标准的知识产权保护政策；

例如，投资审查的穿透机制。

如果能使“市场在资源配置中起决定性作用和更好地发挥政府作用”在改革中去实现和执行，那与此同时增加的外部压力，正是改革的动力。习总书记说，“单边主义、贸易保护主义上升，逼着我们走自力更生的道路，这不是坏事，中国最终还是要靠自己”。 “也不是坏事”的表述，反映了我们对“中美贸易战”的认识是极其理智，对改革是充满信心的。鱼跃龙门，过而为龙。中华民族的伟大复兴，需要在此刻保持一份清醒和理智。只要我们看到改革在深化，开放在扩大，就没有理由只看到目前的危机，而不看到潜在的机遇。

以估值为核心，把握产业周期与资本周期的叠加带来的机会

 特朗普极限施压式的贸易战，其实质是想要通过关税带来贸易规则的调整，促使产业链的转移。 贸易的变迁带来产业的变迁，如同当初19世纪的美国波士顿地区因为鳕鱼产业而发展，形成新格兰地区的贵族。但也因为行业出现新的技术突破而导致鳕鱼产业转移，鳕鱼贵族一部分没落，一部分转向其他制造领域。产业的转移与贸易的变迁相互影响，如日美贸易与制造业向日本的转移，中美、中日、中欧贸易导致制造业向中国的转移。我们需要一个能够奠定中美关系稳定30年的中美贸易共识，需要几年的时间才能形成这样的共识。中美之间的贸易战将是长期的、艰苦的大国博弈，因此，宏观层面容易形成诸多讨论和意见分歧，给预期造成巨大不确定性，进而给市场带来震荡或者波动。

我们逆向投资理念与双周期叠加投资方法本身需要周期性的波动，因此，我们并不排斥这样的不确定性，也不排斥宏观上的波动。单纯的讨论宏观没有意义，在中美之间新的宏观共识形成以前，产业周期与资本周期叠加共振会加速形成一种竞争关系，表现为“赢家通吃”的局面。那些抓住周期共振机会的企业，会快速的发展壮大。若企业犹豫不决，看不清自己的产业周期变化，看不清资本市场的周期变化，将会很快被淘汰。而这些淘汰出来的产能以及市场，会被存活下来的企业吸收以及吞并，归根到底，适者生存，但周期性的投资机会将不断涌现，从而给我们创造可持续的投资机会。

截止9月底，国内资本市场估值周期的顶部向底部的运动过程已经经历了3年半的时间，无论从时间上还是估值上去衡量，我们正处在一个完整资本周期的底部区域。虽然有“中美贸易战”的干扰，只要以估值为核心，就能抓住周期性的投资机遇。

 

莫听穿林打叶声，何妨吟啸且徐行。

回首向来萧瑟处，归去，也无风雨也无晴。

 

 

[1] 2018年9月25日，日本经济、贸易和工业部长Hiroshige Seko先生、美国贸易代表Robert E. Lighthizer大使和欧洲贸易专员Cecilia Malmström夫人在纽约举行了会议，并发表了声明。